并购优塾 化学发光产业链跟踪：新产业VS安图生物VS亚辉龙普门科技

  原标题：并购优塾 化学发光产业链跟踪：新产业VS安图生物VS亚辉龙VS普门科技

  免疫诊断是体外诊断市场占比居首的细分市场，在全球 IVD 市场中占比 27.3%，2019年免疫诊断市场规模达到188.6 亿美元。

  在欧美等发达国家，化学发光已占据免疫诊断市场 90%以上，国内化学发光占比约为85%。

  不过，我国的化学发光市场仍被外资巨头垄断，2019年以罗氏、雅培、贝克曼、西门子为代表的外资厂家整体市占率超过 80%，进口替代的空间大。

  值得注意的是，2019年我国医院检验科收入约2800亿，其中三级医院超过1800亿，占比64.3%。可见，三级医院，是免疫诊断的主战场。[1]

  新产业——2021Q3实现收入18.94亿元，同比增长20.6%；归母纯利润是6.66亿元，同比增长-4.67%。

  安图生物——2021Q3实现收入26.95亿元，同比增长31.6%；归母净利润7.17亿元，同比增长39.33%。

  亚辉龙——2021Q3实现收入8.57亿元，同比增长20.9%；归母纯利润是1.55亿元，同比增长3.92%。

  普门科技——2021Q3实现收入5.44亿元，同比增长38.33%；归母纯利润是1.22亿元，同比增长31.57%。

  上游——免疫诊断产品原材料供应商，代表公司有爱康、默克、vircell等；

  中游——免疫诊断产品研制生产商，代表公司有安图生物、新产业、普门科技、亚辉龙、罗氏、雅培等；

  其中，中游企业研发新产品需3-5年时间，包括产品注册申请、建立研发平台、建立生产厂房及上市销售多个阶段。企业开发新产品累计资金耗费可达1-2亿元。

  一、新产业——其主要以试剂销售为主。2020年其试剂收入占比为77.68%，仪器及配套软件占比17.46%。

  二、安图生物——收入以试剂类产品为主，2017年前后，免疫诊断产品收入占比由66%下降至52%，生化诊断自产+代理业务合计达到10%以上（生化诊断是并购了盛世君晖中国区生化业务和百奥泰康）。2020年其试剂类收入占比为79.9%。

  安图生物以经销为主，直销为辅，并且其主要以免费投放设备来销售配套试剂为主的经营模式。

  三、亚辉龙——2020年自产试剂占总收入的49.15%，代理试剂占总收入的比例为20.06%。

  四、普门科技——体外诊断类，试剂与设备对收入的贡献相当，2020年试剂收入占比为36.8%，设备收入占比为33.21%；治疗与康复类，主要是医用产品（27.63%），包括光子治疗仪、空气波压力治疗仪、红外治疗仪、高频排痰仪、多功能清创仪等。

  整体来看，以试剂收入规模来看，由高到低依次是：安图生物（23.79亿元）＞新产业（17.05亿元）＞亚辉龙（6.91亿元）＞普门科技（2.04亿元）。

  接下来，我们将近几个季度的收入和利润增长情况放在一起，来感知一下增长态势：

  从收入增速上看，普门科技增速比较平稳，其它三家波动较大，2021Q1增速均较高是由于前期卫生事件影响，基数低所致。

  新产业和安图生物的收入均在2020Q1出现下滑，是由于卫生事件影响导致非新冠类检测需求下滑。

  其中，安图生物2020年全年增速相对偏低，是由于其新冠产品获证上市较晚，三季度才开始贡献增长，错过当时受益高峰；

  新产业增速恢复较快，因为2020Q2新产业是国内首家推出新冠抗体检测试剂并获得CE认证企业，在欧盟、美洲等卫生事件严重的地区大量销售。

  相比其它几家，普门科技2020Q1增速相对平稳，是因为收入结构的差异，普门科技的试剂业务比例相比其它几家较小，并且卫生事件下，它的医院业务（医用产品）仍保持增长。

  安图生物2020Q2-Q3归母净利润增速为负，是因为财务费用增长和应收账款坏账损失影响。

  新产业2021Q2-Q3归母净利润增速为负，由于经营成本的增速高于收入增速，以及摊销股份激励费用，导致管理费用增长较多。

  亚龙辉2021Q2-Q3归母净利润增速为负，由于经营成本的增速高于收入增速，和产品研发投入的加大。

  一、新产业——2021Q3实现收入18.94亿元，同比增长20.6%；归母纯利润是6.66亿元，同比增长-4.67%。

  Q3业绩增长稳定，装机稳步推进，三甲医院覆盖率提升。归母净利润增速慢于收入增速，主要是由于成本上升，分摊股权激励费用和汇兑损益导致管理费用和财务费用上升所致。

  2020Q2归母净利润大增，是由于其他收益（政府补助）、投资收益（打理财产的产品收益）所致。

  二、安图生物——2021Q3实现收入26.95亿元，同比增长31.6%；归母净利润7.17亿元，同比增长39.33%。

  Q3收入增长稳健，化学发光业务装机稳定，其它生化试剂、微生物检测试剂等也取得较好成绩。

  2021Q1-Q2，收入增速呈下降趋势是由于多地卫生事件反复以及郑州水灾影响，业务增长较缓。

  整体来看，收入增速2021年比2020年表现更好，除卫生事件后业务恢复外，其新冠检测试剂在2020Q3放量销售后，也对收入积极推动。

  三、亚辉龙——2021Q3实现收入8.57亿元，同比增长20.9%；归母纯利润是1.55亿元，同比增长3.92%。

  单季度收入方面，整体检测趋于常态化，业绩稳定。归母净利润方面，受益于其他收益（主要是政府补助）、投资收益（打理财产的产品），增速较好。

  2020Q1归母纯利润是负是因为受卫生事件影响，业务开展受阻，成本高于收入所致。

  四、普门科技——2021Q3实现收入5.44亿元，同比增长38.33%；归母纯利润是1.22亿元，同比增长31.57%。

  Q3业绩保持快速地增长，主要是收入体量较小，同时，新试剂上量推动IVD收入实现迅速增加，2021Q3新获批透明质酸（HA）测定试剂盒和血清淀粉样蛋白A（SAA）测定试剂盒两项注册证，丰富了炎症检测、肝纤维化检测项目。

  2021Q2归母净利润增速为负是由于当期研发投入较高，其正开发大量产品，包括电化学发光分析试剂、高速电化学发光仪、新型糖化血红蛋白分析仪、多参数特定蛋白分析仪等等，导致经营成本增速高于营业收入增速。

  IVD产品其成本构成主要以直接材料为主，占总成本比重在70%以上。原材料成本随产销量上升而增加。

  对比毛利率，新产业的毛利率明显高于其它三家，这是由于试剂产品结构的不同。新产业试剂产品全为化学发光免疫分析试剂，产品毛利率较高，而其它三家还有别的类型的试剂（如微生物检测、生化分析等，这一些产品试剂的毛利率偏低）或其他业务。

  普门科技2020Q1净利率逆势上升，是因为业务差异，其余三家试剂检验测试业务占比较大，受卫生事件影响，检测下滑较大。而普门科技除了试剂业务外，还有一部分为治疗与康复业务，受卫生事件影响，该业务产品需求量开始上涨，如排痰仪。

  并且，普门科技的2021Q1净利率上升是由于毛利率上升，由于体外诊断设备和配套试剂的增长，规模效应显现，产品毛利率上升。

  新产业2021Q1净利率下滑是由于毛利率略有下滑，由于其仪器以销售为主，仅少量进行投放，其化学发光仪器及配套软件平均售价有所降低。其次是管理费用、研发费用增加。

  销售费用率上，各家整体差异不大。其中，亚龙辉2020Q1相对较高是由于当期受卫生事件影响收入下滑，且为产品推广上对市场营销略有增加。

  管理费用率上，新产业整体呈上涨的趋势，主要系随业务规模扩张逐步增加人员招聘，以及上调对管理人员薪酬水平所致。

  研发费用率上，普门科技高于其它几家，是由于其持续加大研发投入，多个研发中心同时启动，且研发人员也较多，占公司总人数的33%。

  免疫诊断，是细分规模居首位的体外诊断子行业，免疫诊断技术，包括同位素放射免疫、胶体金、免疫比浊、酶联免疫、时间分辨荧光、化学发光等技术。

  目前，化学发光已代替酶联免疫成为中国主流的免疫诊断方法，占免疫市场比例的85%以上。但市场格局基本被罗氏、雅培、西门子、贝克曼等国外巨头垄断，国产化率只有20%，进口替代空间广阔。

  根据中国产业信息网数据，我国化学发光市场规模由2016年的94亿元增至2020年296亿元。

  市场规模=医院数量×进口装机比例×进口单机产出+医院数量×国产装机比例×国产单机产出

  此处，我们根据2020年实际规模，并参考多方券商的预测口径，对“装机量”“单机产出”做出粗略更新调整：

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  [1] 振翅待飞-中国化学发光行业研究，周平，信达证券，2021-09-30；[2]电化学发光风发泉涌，康复+IVD“双轮驱动”值得期待，刘恩阳，东方证券，2021-06-02；